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线索Clues | 理性投资　
　　现在是否时候将股票曝险部位转换为以?“价值”为基础的投资策略？

　　我们近期在再评估支持美国和全球股票以?“价值”为基础的投资策略的基本面后，结论是基于12个月的投资期，现在尚不是转换为此投资风格的时机。

　　虽然?“价值型”投资的一些关键驱动因素近期有所改善，但依然非常不明朗，这表明我们可能需要看到持续改善的明显证据后才能转变投资偏好。

　　金融危机后?“增长”策略对比?“价值”策略

　　从本质上说，?“价值”投资意味着以相对低的估值买入股票，旨在长期实现高回报，同时尽量降低?“价值陷阱”的曝险部位（即估值不贵但由于结构性挑战未能走高的股票或行业）。一百多年来此策略一直是学术和专业研究的核心，因为研究显示?“价值”策略长期将跑赢基准指数，是许多传奇投资者的基本投资原则。然而，自全球金融危机初期以来，?“价值”投资的表现明显滞后于?“增长”增长或?“质量”风格的投资。

　　在当前疫情环境下，?“价值”投资依然表现逊色，引发研究者进一步争论，是哪些市场因素在推波助澜。虽然可能存在一些额外的促成因素（如科技股在基准指数中的权重增加，或会计计量未能正确核算公司资产负债表上专利和无形资产的价值），但?“价值”投资与名义政府债券收益率、通胀预期和估值指标的相关性依然高企，我们将在下面详细解释。鉴于相比其他策略存在相对估值差距，估值指标明显指向此策略适用于美国和全球股市。但是，新冠肺炎疫情和相应的刺激政策提高了前两个因素的不明朗性——名义债券收益率和通胀预期。

　　前景不明对?“价值”投资策略不利

　　“价值”投资策略的表现要领先?“增长”，主要推动因素须强劲回升。推动因素的详情如下：

　　经济增长：当实际经济增长强劲时，?“价值”通常表现领先。不过，近期高频率活动指针已稳定在新冠肺炎疫情爆发前的水平，而8月份的早期商业情绪指标（采购经理人指数）也显示出动力放缓。新兴市场的高感染率和欧洲部分地区病例回升可能是这一发展的主因。尽管我们认为经济增长将会复苏，但可能不会看到典型的高增长率伴随?“价值”股反弹。

　　债券收益率：以往?“价值”股与名义债券收益率呈正相关，也就是说，当收益率上升时，?“价值型”策略通常表现领先。我们认为，美联储和其他发达市场央行将在更长时间内努力将利率维持在较低水平，以刺激经济复苏，而经济复苏可能令?“价值”承压。此外，增长股仍然吸引，因为它们往往获益于较低的利率（或贴现率）（这是因为他们预期现金流的存续期较长）。我们需要看到债券收益率大幅上升，才会转换为?“价值”策略。

　　通胀预期：高通胀预期利好?“价值”股，因为它们代表了经济中大部分周期性行业（如金融、能源）。10年通胀预期已从3月份的低位反弹（目前美国约为168个基点，欧洲约为160个基点），因为通胀预期往往与资产密切相关，比如油价（我们对此持看涨观点）。不过，通胀预期可能需要持续上升，接近央行的目标，才能成为?“价值”的利好因素。

　　新冠肺炎疫苗/治疗方法：宏观经济快速复苏的前景取决于新冠肺炎疫苗/治疗方法的发现和普及，而这将反过来使?“价值”股获益。各研究机构最近的研究表明，市场推断，到2021年年中，疫苗接种计划成功的几率约为25-40%。因此，投资者可能需要更可靠的疫苗研发，才能相信经济会更快复苏，并转向?“价值”策略。

　　美国大选：最后，若11月的美国大选结果是民主党大获全胜，我们可能会看到大型科技股被轮流抛售，原因是人们忧虑更严格的反垄断监管——这可能令?“价值”股获益。不过，在一个意见分歧的国会下，政策措施对?“价值”的影响尚未明确。

　　总体而言，在考虑了上述因素后，我们得出的结论是，转换至?“价值”股的时机还未成熟。

　　在接下来的12个月里，渣打银行会倾向哪种投资风格？

　　根据我们的评估，现在还不是转向?“价值”投资策略的时机，我们仍然看好美国及全球股票中的?“质量”型（即股本回报率高、盈利波动率低、债务水平低的公司）。在美国，我们也看好?“增长”型。

　　如下表所示，质量提供了吸引的风险/回报比率。随着全球央行通过降低利率提供支持，增加市场流动性、放松信用条件应对新冠肺炎疫情，可能为资产负债表强劲、快速增长的公司维持利好的环境，因为较低的贴现率抬高未来现金流的估值。

　　（摘录：线索Clues / 樊文佳）